影响我国上市公司定向增发公告效应的因素分析经济学论文

公告 时间:2018-11-23 我要投稿

  自2006年5月9日股权分置改革取得重要的阶段性成果、中国证监会颁布《上市公司证券发行管理办法》以来,上市公司通过定向增发进行再融资已成为当前的热点和主渠道。上市公司定向增发新股是市场实现资源优化配置的重要手段之一,同时涉及公司财富在不同股东之间的重新分配与转移。研究哪些因素影响定向增发的股价反应,不仅有利于提高市场的再融资效率,而且有助于加深对投资者行为特点的理解和对上市公司增发动机的认识。

  由于我国上市公司定向增发的融资功能错位和行业分布错位,西方经典学说并不能较好地解释我国上市公司定向增发这一现象。国内学者虽然揭示了我国上市公司定向增发公告正效应现象的存在,但对其进一步的解释还不够系统,没有全面揭示在中国特有的制度背景下影响定向增发公告效应的因素。本文归纳总结了影响我国上市公司定向增发公告效应的几个因素。

  1.公司成长潜力

  根据信息不对称假说,如果投资者能够对公司的成长机会作出合理的判断,那么如果是成长潜力较大的上市公司实施增发新股,投资者对于增发事件的态度是积极的;相反的,如果是成长潜力较差的公司实施增发新股,投资者会对上市公司的未来预期持怀疑态度,因而会产生股价下跌的情况。如果上市公司处于发展壮大的黄金期,成长的速度很快,那么公司会拥有很多有价值的投资机会,很有可能会出现资金的短缺需要通过股权再融资来筹集资金,上市公司从证券市场筹集的资金用于新的项目投资中会产生良好的投资收益,股东也可以从新项目的投资中获得高回报;但是如果上市公司也已经处于生命周期中的成熟期甚至开始出现衰退的迹象,公司实际并没有良好的投资机会,如果上市公告增发新股,投资者会认为公司是在进行“圈钱”进而用脚投票,造成股价的下跌。因此增发公司的成长潜力是影响公司股价效应的重要因素。

  陈大鹏[1](2007)研究发现市场认为这个公司的成长预期越大,从而对其增发股票的正面反应就会越大。我国的证券投资者一般并不注重股利,而更关心资本利得,因此非常看重公司的成长概念,对于成长概念好的公司就会给予比较正面的反应。因而,市场价值与账面价值之比高的公司,市场对其成长预期较高,这样的公司增发市场反应是正面的。

  2.资产流动性需要

  Hertzel and Smith(1993)研究发现,公司在出现财务困境时,实施私募股权会向市场传递有利的信号。他认为,市场会惩罚具有资产流动性过剩的公司,而将奖励需要通过再融资来改善银根,具有更高成长性的公司。Brooks,L.D、Graham,J.E(2005)进一步验证了这一观点。他通过分析私人股权募集与流动性资产和企业价值之间的关系发现,资产流动性水平较低的公司实施私募股权时,会给企业带来财富的增加。

  彭韶兵,赵根[2](2009)研究发现定向增发所具有的短期正的公告效应与公司对流动性需要有关,且在5%的水平上负相关。

  这说明,公司在不存在超额自由现金流的问题时,急需大量资金投资新的、好的项目或偿还债务,定向增发实现了这一点,这向市场传递了积极的信号。

  3.投资者情绪

  有关投资者情绪的理论,具有代表性的是Long等提出的噪声交易理论和Lee等提出的投资者结构理论。前者将市场的投资者分为理性和非理性两类,并认为非理性投资者(即噪声交易者)的情绪波动会对证券价格产生影响;后者则认为市场的投资者由个人投资者和机构投资者组成,证券价格变动主要受到个人投资者情绪的影响。

  李子白和余鹏认为,作为新兴市场,中国证券市场在基础制度建设和市场成熟度等方面都不及西方成熟市场,投资者主要由个人投资者组成,且多缺乏理性,市场中投资理念不强,投机氛围相对浓厚。上市公司增发时,二级市场股价极易受到投资者情绪的影响。当行情向好时,投资者情绪乐观,后市看涨,对增发的负面效应形成抵消;当行情看空时,投资者情绪悲观低落,视增发为圈钱,闻增而逃,导致一些公司的股价跌破增发价。

  余鹏[3](2009)在我国证券市场上,不仅个体投资者较多缺乏理性,有研究表明机构投资者大多也是非理性的,甚至是中国股市可能的噪声交易者风险源。机构投资者的情绪影响个体投资者的情绪,并且二者迭加,导致了噪声在市场上的广泛传播与不断放大,使得A股市场更容易受到投资者情绪的影响。无论是行情上涨还是下跌阶段,投资者情绪都有一个渐变过程。当投资者积极乐观时,做多热情高涨,对增发的负面效应形成部分抵消;而当投资者情绪悲观下滑时,对增发产生抵触心理,市场对增发的负面反应更加明显。俞静,徐斌[4](2010)认为在牛市行情中,投资者存在普遍的乐观情绪,而在熊市行情中,投资者存在普遍的悲观情绪。不同市场行情下,投资者情绪对定向增发公告效应有着显著的差异,因此培育成熟的投资者是刻不容缓的任务,也是我国资本市场健康发展面临的艰巨任务。

  4.定向增发动因

  余亮[5](2009)对定向增发的股票按增发模式不同分为收购资产型定向增发和募集资金型定向增发,事件分析和回归分析均表明,市场对二者的认可度是不一致的。投资者显然更加青睐收购资产型定向增发,这一类的定向增发能够带来更多的累积超常收益,而投资者对后者显然存有疑虑,不是特别敏感。这是因为收购资产型定向增发向市场传递了控股公司和机构投资者看好上市公司的未来发展前景,因此愿意增加资金投入。董奎[6](2009)收购优质资产这种外延式的增长方式,在短时间内就可以增加上市公司的业绩,提高每股收益,进而提升股价。投资者不用担心目标资产的质量或增发股份会对现有每股收益的稀释,因为原资产持有人都会对资产的未来收益做出明确的承诺和保证,有些打算注入资产实现整体上市的控股股东甚至会对上市公司未来的每股收益做出保证。章卫东,李海川[7](2010)认为在信息不对称的情况下,证券市场的投资者对控股股东注入资产的质量很难区分,即使控股股东向上市公司注入的是劣质资产,证券市场的中小投资者也很难发现,加之受投资银行分析师、财务顾问对注入资产上市公司大力喧哗的影响,短期内投资者会不加区分地追捧宣告定向增发注入资产的上市公司。因此,就短期而言,无论控股股东通过定向增发新股向上市公司注入的资产是优质还是劣质,上市公司的股票价格都会上涨。李海川[8]定向增发资产注入是大股东支持上市公司的行为,具有显著的正的宣告效应,提高了上市公司短期市场绩效,提高了上市公司的经营绩效及综合实力。傅凌玲[9](2008)在预案公告日,增发动机——是否整体上市或者注入优质资产对超额累计回报的影响比较显著,这主要是整体上市与购买优质资产对于公司而言是利好消息,一旦消息传出,市场马上就会有很强烈的反应。

  5.股权集中度

  Wruck(1989)指出公司价值的变化与由定向增发引起的所有权集中度的变化有很强的相关性,并且取决于最终的集中度水平和购买者与公司的关系。当售后集中度水平较低(0%至5%)或较高(高于25%)时,公告日公司价值的变化和所有权集中度的改变正相关;高度集中的所有权可能阻止收购或使收购成本增加,但可以向管理层施压使其进行价值最大化的决策。低集中度对管理层决策的影响较弱,但使持有者阻止收购的可能性变小。

  因此,在较低的所有权集中度下,集中度的增加将会提高公司价值。但在所有权集中度的中间状态(5%至25%),二者负相关。

  在该所有权范围内,现有股东进一步巩固其地位的能力超出了获得一个大股东可能带来的好处。Brooks,L.D、Graham,J.E(2005)分析企业流动性需要与公司价值之间关系时,也验证了企业价值与公司股权集中度水平相关。

  所有权集中度变化对公司价值的影响取决于市场对这种变化对公司内部资源配置及并购机率的影响所进行的评估。投票权在投资者中的重新分配可能引发市场对公司价值的重新评估,并同时影响股价。如果大股东使用其权限以确保公司资源的合理利用与有效管理,或者大股东的存在能提高有利的收购的可能性,则更高的所有权集中度可以提高公司价值。对一家特定公司,如果所有权的变化能更好地协调管理者与股东的利益,公司价值会提高;如果定向增发巩固现有管理者利益,使其能任意配置资源,并选择性的地阻止收购,公司价值就会降低。宣告时的正向股价反应表明非管理者手中更加集中的所有权通常能够提高公司价值。

  张晶晶[10](2008)通过回归分析发现公司第一大股东原有持股比例处于比较高的水平(大于25%)时候,定向增发董事会预案公告日的公告效应与第一大股东所持股份变化存在显著正相关关系,处于较低水平时(小于25%),公告效应和所有权集中度的变化是负相关的。彭韶兵,赵根[2](2009)研究发现定向增发所具有的短期正的公告效应与公司股权集中度及其变化相关,且与股权集中的变化在5%的水平上显著负相关。这说明,股权分置改革,实现股份全流通,导致企业大股东与其他投资者利益趋于一致,又加上机构投资者的引入,一方面向市场传递了积极的信号;另一方面机构投资者会作为一个有动机和监督能力的积极行动人,这降低了信息不对称的程度,减少了代理成本。

  6.定向增发的对象

  王翠,贺柳[11]发现针对不同发行对象的定向增发有不同的宣告效应,当增发给法人股东、基金公司等非关联股东时,没有观察到明显的市场反应;而当增发的对象是控股股东、实际控制人等关联股东时,市场会有一个明显的负面的反应。并且认为控股股东对利用各种自身便利对上市公司的利益进行输送,即“掏空”上市公司的行为导致了其负面的市场反应,并以驰宏锌锗为例对这一假设进行了验证。实证结果说明,定向增发机制引入后并没有很好地达到预期的效果,而且可能是为控股股东“掏空”上市公司提供了一个新的渠道,从而对监管者关于中小投资者保护制度的建设提出了严峻的挑战。姜海洋[12](2008)认为有大股东参与的定向增发比纯粹机构投资者参与的定向增发相比能给投资者带来更高的累积异常报酬,即存在更强的正向公告效应。由于定向增发属于非公开发行,不像公开发行一样有面向所有投资者的发行推介材料,在这种情况下投资者对上市公司发行信息掌握不充分。大股东愿意参与增发表明他们看好上市公司的未来发展,这可以在很大程度上增强投资者的信心,更加受到市场的欢迎,所以此类上市公司相对于单纯进行财务型定向增发的公司可以给投资者带来更高的超额报酬。增发能否得到大股东认同已经称为投资者判断增发公司是否值得投资的标准之一。但是随后的检验说明投资者仅关心大股东是否参与增发,即大股东是否对上市公司的未来表现出强烈的信心,而对其以何种方式认购增发股票并不敏感。

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