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非效率投资影响因素研究
引导语：投资非效率可分为投资不足和投资过度。一般学者研究都借鉴Richardson(2006)模型，通过回归估算出企业的正常投资水平，然后用实际的投资水平和估算的投资水平相比较，结果大于0则为投资过度，小于0则为投资不足。投资水平的最简单衡量方法，就是在一组上市公司中，通过计算这一组上市公司平均投资水平，然后将各个公司的投资水平与平均数比较，超过平均数的即为投资过度，低于平均数的即为投资不足。当然还可以采用中位数的方法来衡量投资非效率。
摘要：回顾了非效率投资影响因素的相关文献，详细梳理了融资方式、自由现金流、公司治理、内部控制等因素对非效率投资的影响研究的相关资料，并在现有研究基础之上对非效率投资影响因素的研究提出了未来展望。
关键词：非效率投资;自由现金流;公司治理;内部控制;融资方式
投资决策、融资决策、股利决策是企业财务管理重要的三大决策，而投资决策作为财务决策的起点相较于其他两个决策，更加成为了相关研究领域的重点和难点。非效率投资包括投资过度和投资不足，投资不足会使投资者错失良机，而投资过度会产生资源浪费。近年来，大量文献研究上市公司非效率影响因素及其作用机制，总结其立论依据不至为委托代理理论、信息不对称理论以及金融行为学，并在理论基础之上，建立数学模型对非效率投资影响因素度量并进行大量实证研究。但本文并未以其立论依据为出发点，而是将非效率投资影响因素分为外部融资方式、自由现金流、公司治理、内部控制四个方面，对相关文献资料进行回顾、分析及评述。
一、融资方式对非效率投资的影响
(1)债务性融资。大多数研究认为负债比例越高，债权人会通过契约条款加强对企业的投资的约束，企业投资过度的行为也就会越少(童盼，2005;Mohun & Hemant，2008;黄乾富等，2009)。但也有其他学者得出不同结论，吴婧(2008)认为负债融资并没有起到抑制过度投资的作用，在我国由于上市公司资产负债率已经过高，再通过提高负债率来抑制过度投资并不现实。朱磊和潘爱玲(2009)也发现负债、负债类型结构及负债期限结构均不能起到抑制企业的非效率投资行为的作用，并进一步提出是负债对企业投资之间存在着“状态依存”的关系，即不同类型企业，债务融资的作用机理有所不同。负债按其来源划分主要可分为银行贷款和商业信用，王治和周宏琦(2007)认为不同的负债来源对非效率投资有着不同的影响，并实证证明银行贷款并没有发挥其应有的对投资行为的约束，而商业信用却有效抑制了公司的过度投资行为，但同时，商业信用也导致公司投资不足行为更为严重。
(2)股权性融资。研究股权性融资对非效率投资的文献并不多，Baker，stein和wurgler(2003)证明了市场的非有效性对公司的投资的影响比较大，实证显示越是资金的来源主要通过股权融资获得，其投资受股票价格的影响越显著。大部分国内研究结论较为一致：股权性融资会加重企业的投资过度(袁国良等，1999;文宏等，1999;潘敏和金岩，2003)，可以预期股权再融资加剧投资过度问题，投资不足问题也会得到部分缓解。钟宜彬(2011)不仅支持这个结论而且进一步提出公司再融资前后地方国有企业存在严重投资过度，缺少股权制衡的公司以及实际控制权和直接控制权不一致的公司也存在严重投资过度。
二、自由现金流对非效率投资的影响
由于市场信息不对称问题的存在，企业外部融资的成本会受到影响，受流动性约束的企业就容易产生投资不足和高度依赖自身经营现金流(Fazzari等，1988;Hoshi等，1991;Alti，2003;Almeida，2004)。Jensen&Meckling(1986)认为当股东和经理人之间产生委托代理问题时，经理人可能为了控制更多资产中获得私人利益，而将剩余自由现金流运用于NPV为负值的投资项目。冯巍(1999)采用新古典综合派企业投资模型对135家制造业上市公司三年的数据进行研究，验证少数受到政府支持的上市公司除外，大部分上市公司的投资决策会受其自由现金流较大影响，并指出这是主要是因为融资约束的存在。Richardson(2006)首次在会计框架下度量了单个公司单个年度的投资效率，并构建残差模型对企业自由现金流和非效率投资间的关系进行了检验，发现过度投资主要存在于有较高自由现金流的企业。徐晓东和张天西(2009)检验了865家中国A股2002―2007年非金额融类上市公司的数据，发现，代理问题越大、自由现金流越多的企业过度投资的情况越严重;信息不对称程度越严重、外部融资的缺口越大的企业呈现出更为严重的投资不足。综上所述，自由现金流对非效率投资产生影响主要是由于代理成本和信息不对称的存在，而Malmendier和Alan Tate(2002)用实证分析了由《福布斯》杂志选出的上市公司的投资决策数据，他们认为当公司出现多余的自由现金时，若是高度自信的经理人会高估所投资项目的价值，则会导致投资过度，这里引入了经理过度自信假说。李云鹤和李湛(2011)的经验研究结果显示，过度自信问题较为严重的高成长、高现金流企业，将发生企业过度投资;自由现金流代理问题较为严重的低成长、高现金流企业，也将会发生企业过度投资，这种结论即支持了自由现金额流代理成本假说，同时也扶持了经理人的过度自信假说。而近几年很多文献开始着眼于新的视角来研究投资与现金流之间的敏感性，曾爱民和魏志华(2013)从财务柔性视角理论分析并实证检验了融资约束和财务柔性对企业投资――现金流敏感性的影响，融资约束较大时，与财务柔性正相关，而融资约束较小时，则投资――现金流敏感性与财务柔性负相关。张晓玫、马文睿(2014)经对非上市中小微企业进行实证研究，发现企业处于不同不生命周期、不同所有权性质，均会对投资――现金流敏感性产生不同影响。
三、公司治理对非效率性投资的影响
(1)股权结构。Julio & Chabela(2009)研究发现控股股东存在会使过度投资和投资不足行为恶化。有研究发现大股东持股比例与过度投资呈具有一定的相关性(江伟和沈艺峰，2005;张栋等，2008;罗进辉等，2008;刘峰和贺建刚，2004;Holmen and Hogfeldt，2009)，缺少股权制衡的公司存在严重的过度投资(刘星和窦炜，2009;钟宜彬，2011)，蔡珍红和冉戎(2011)研究表明，控股股东的存在导致公司投资不足。然而程仲鸣等(2008)认为，金字塔结构可以保护公司行为免受政府干预的影响，提高投资效率，刘鑫莹等(2014)基于动态的视角研究股权结构与非效率投资之间的关系，实证表明股权结构对公司非效率投资有长期影响;不仅当期股权结构对当期公司非效率投资有影响，而且前期股权结构也对当期公司非效率投资有影响。大股东持股比例与非效率投资的关系还受大股东性质影响(饶育蕾等，2006)，又有研究在股权结构基础之上进一步研究了股权性质对非效率投资的影响，徐晓东和张天西(2009)证据表明，在投资不足的公司，第一大股东的国家股权性质、董事会规模和外部董事的比例倾向于导致更为严重的投资不足，而流通股比例和财务杠杆则倾向于缓解投资不足，梅丹(2009)发现国有上市公司存在严重投资过度，但同时也存在管理层收益动机下的投资不足，且中小股东并未能有效发挥其制衡作用，政府部门控制公司相对于国有法人控制公司，地方控制公司对于中央控制公司更可能发生过度投资，申慧等(2011)认为由于国有控股公司与非国有控股公司在融资约束方面的差异，使得两类公司在面对环境不确定性时所采用的投资策略也存在差异。
(2)管理层激励。管理层激励根据方式不同可以分为薪酬激励、股权激励及晋升激励。多数研究发现管理层持股可以抑制公司非效率投资(魏明海等，2007;蔡吉甫，2009;强国令，2012)，其中，罗付岩和沈中华(2013)实证证明非国有企业相较于国有企业股权激励对非效率投资的抑制作用要显著，但也有少数研究发现高管持股并不能发挥其长期激励作用(简建辉，2011;汪键等，2013)，甚至夏冠军(2012)认为高管持股会诱发经理层在无效市场下过度投资，实证结果差异较大，这可能与在我国资本市场不够成熟、理性，股权激励契约制度和公司治理结构还不够完善有关，而Grundy and Li (2010) 也得出管理层持股与投资的关系并不显著这一结论。同样，多数研究认为合理的货币薪酬激励也可以起到抑制非效率投资的作用(Aggarwal&Samwick，2006;池国华和邹威，2014)，不完善薪酬契约则会导致过度投资(辛清泉等，2007)，而杨兴全和张丽平(2011)发现无论是薪酬激励还是股权激励都可以起到缓解过度投资的作用。在晋升激励方面，刘亚伟(2015)用实证结果证明，晋升激励能够起到抑制非效率投资的作用。
四、内部控制对非效率投资的影响
与其他影响因素不同，近期才有少量文献涉及内部控制对非效率投资的影响，且研究结果分歧较大。李万福等(2011)、Chengetal(2013)、孙慧和程柯(2013)研究发现高质量内部控制对非效率投资能够起到抑制作用，内控较差的公司则较易于出现非效率投资行为，方红星和金玉娜(2013)发现，内部控制能够有效抑制操作性非效率投资，而公司治理能够有效抑制意愿性非效率投资。
五、未来研究展望
(1)相关研究文献在对非效率投资进行度量时，大部分采用Richardson(2006)提出的残差模型，即负残差表示投资不足，正残差表示过度投资，该模型简单明了、操作简单，但姜伟(2014)认为运用残差模型估计得到的拟合值并非公司在某个年度的最优投资水平。在合理确认公司最优投资水平标准方面，这将是未来度量非效率投资的主要突破方向。(2)与西方国家相比，中国拥有独特的环境背景和法律制度，资本市场不够成熟、理性，因此众多学者仍照搬西方理论却大量运用中国上市公司样本进行实证检验，这就导致在分析同样的因素对非效率投资的影响时得出不同甚至相悖的结论，却很少有学者以中国特有的经济制度为背景提出富有独创的理论，这也是将是非效率投资影响因素理论研究的主要突破方向。(3)大量文献显示投资效率低下在我国普遍存在并且提出多种影响因素，但是，对非效率投资的决定因素方面的研究，对非效率投资动机、行为、结果系统性的研究仍然匮乏。
参考文献：
[1]连玉君.中国上市公司投资效率研究[M].北京：经济管理出版社，2009.
[2]罗付岩，沈中华.股权激励、代理成本与企业投资效率[J].财贸研究，2013，(2).
[3]刘星，刘理，窦炜.融资约束、代理冲突与中国上市公司非效率投资行为研究[J].管理工程学报，2014，(3).
[4]徐倩.不确定性、股权激励与非效率投资[J].会计研究，2014，(3).
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