我国证劵交易所公司化的法律深思

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　　摘要：全球金融一体化的趋势与市场竞争压力的加剧，使得全球新一轮证券交易所跨国并购浪潮再次掀起。

　　在推动我国资本市场发展进程中，证券交易所公司化转型是提升我国资本市场市场化与国际化水平的重要前提。

　　面对证券交易所公司化改制引发的证券交易所商业角色与监管角色失衡、自我上市与自我监管冲突、监管权力滥用以及自律监管与公共监管冲突等一系列理由，应当立足我国证券交易所的自身发展状况，结合国外成功经验，适时更新自律概念的内涵，重新设定自律监管模式，并作出相应的制度安排，如完善内部治理、强化外部监管、健全信息披露等，从而有效消除公司化改制带给自律监管的影响，优化公司制证券交易所的作用。

　　关键词：证券交易所;公司化;自律监管;跨国并购

　　一、紧迫性：全球新一轮证券交易所并购浪潮的频现

　　(一)全球证券交易所并购潮的再次涌起

　　2010年10月，全球新一轮的交易所跨国并购潮初见端倪。

　　10月25日，新加坡交易所欲收购澳大利亚证券交易所，并于12月25日获得了澳洲竞争与消费者委员会的批准。

　　在紧接着的2011年里，交易所跨国并购浪潮风起云涌。

　　2月8日晚，多伦多证券交易所集团(TMx)对外宣布将与伦敦证券交易集团(ISE)寻求合并的可能性。

　　9日，LSE证实其已经和TMX达成协议，采用全股票交易的方式进行合并。

　　2月9日，德意志交易所集团和纽约一泛欧交易所集团就合并事宜进行了深入谈判。

　　2月15日，双方共同宣布已经签署了合并协议，将联合组成全球最大的交易所运营商。

　　2月19日，美国纳斯达克(OMX)集团和洲际交易所(ICE)进行谈判，准备联手对纽约一泛欧交易所集团发起主动收购要约，而且纳斯达克(OMX)集团已经聘请了美国银行作为本次合并协议谈判的咨询顾问。

　　相比较之前的交易所并购浪潮，这次全球交易所的跨国并购活动对国际证券市场产生了极大撼动，全球范围的证券、期货交易所竞争格局将发生巨大的变化。

　　TMX和LSE合并后，新上市公司会超过5700家，成为全球第七大交易所以及全球最大的矿业公司上市平台;德国证券交易所和纽约一泛欧证券交易所合并后，将成为全球最大的交易所，标志着全球最大证券交易平台构建的完成，而股票交易额将超过20万亿美元，预示着巨型证券交易所集团时代的到来;新加坡交易所收购澳大利亚证券交易所后将会成为全球第五大证券交易所。

　　(二)新一轮证券交易所跨国并购的主要动因

　　首先.全球金融衍生品市场交易规模不断扩大和增长，而传统的股票交易呈下降趋势，因此，交易所的合并能够为全球客户提供全方位更便捷的服务。

　　其次，以互联网电子技术为基础的科技革命为新一轮交易所跨国并购奠定了基础。

　　一方面，技术的进步突破了空间和时间的限制，使全球二十四小时交易成为可能;另一方面也推动了电子化市场的崛起和发展，在很大程度上瓜分了传统交易所的市场份额，当传统交易所面对竞争压力时，就会积极采取更有效率的业务规则和治理机制。

　　这两个方面的因素共同作用，促使全球交易所跨国并购活动如火如荼地展开。

　　二、必要性：提升我国资本市场市场化和国际化的重要前提

　　(一)公司化改制有利于我国资本市场的市场化

　　1、有利于推进政府监管的市场化。

　　市场化改革一直以来都是我国资本市场的发展方向。

　　证券交易所作为我国资本市场的重要参与主体，承担着证券产品的挂牌上市、交易以及自律监管等职能。

　　因此，要提高我国资本市场的市场化水平，必须转变当前我国政府对资本市场制约与管理过于行政化的不适当做法，实施我国证券交易所的公司化改革。

　　通过公司化改制，我国的证券交易所将会成为公司法下的公司，在公司治理结构上，形成规范的股东大会、董事会与经营管理层之间相互制衡的机制，证券交易所的管理者直接对股东负责，并依法推动和推动市场的规范发展，进而对其监管者负责。

　　公司化的证券交易所可以进一步明晰中国证监会与证券交易所的各自职责权限，使证券交易所摆脱证监会等行政机构的直接制约和约束，转变证监会对市场监管的角色，即对市场从“过多管制”向“适度监督”方向转变，从而更好发挥证券交易所一线监管职能，推进我国资本市场的市场化进程。

　　2、有利于自律监管的市场化。

　　我国证券交易所在证券市场监管体制中是属于自律监管组织，履行对证券交易的一线监管职能，是监管的“灵魂”所在。

　　随着我国资本市场发展的深化，目前证券发行的核准制将逐步向注册制过渡。

　　在这个变革过程中，证券发行和上市将实现分离，证券交易所也将逐步按照新的设定上市标准方式履行其对证券上市的审核职能。

　　这将会逐步淡化其作为证监会“附属机构”的行政色彩。

　　证券交易所作为一线监管者。

　　能够更好地防范市场风险。

　　以确保证券市场的健康稳定发展。

　　但是这一变革过程的重要前提是我国证券交易所的去行政化，其中较为理想的方式就是实现证券交易所的公司化，待发展成熟后可以借鉴境外交易所做法择机上市，利用市场机制推进我国证券交易所的发展和一线监管水平的提升。

　　(二)公司化改制有利于我国证券交易所参与全球竞争

　　随着我国金融业逐步对外全面开放，证券交易所势必面对与国际大型证券交易所集团的正面较量与直接竞争，要想在全球竞争格局中占有一席之地，我国证券交易所只有通过公司化改革，改善治理模式，使其从行政导向向市场导向转变，激发自身自我竞争、自我创新、自我重组的发展战略，从而推动和提高我国证券交易所的国际竞争力。

　　我国证券交易所应未雨绸缪.预见到未来全球交易所竞争格局的严峻形势，加快公司化转型，通过并购与合作，学习和融合海外资本市场悠久的历史文化和先进的管理经验，提高我国证券交易所的国际竞争力。

　　三、挑战性：公司化改制对自律监管的影响

　　(一)证券交易所商业角色与监管角色之间固有利益冲突的加剧

　　证券交易所作为市场主体，本身代表一定的商业利益，只是因组织形式的不同而具有不同的表现，传统会员制证券交易所主要代表会员的利益，公司化证券交易所则主要代表股东的利益。

　　同时，证券交易所作为市场的监管主体。

　　承担着保护投资者合法权益、维护市场有序运转与健康发展的社会公共利益。

　　当证券交易所从会员制模式变革为以营利为最大化目标的公司法人之后，毫无疑问，证券交易所的商业利益与公共利益之间的冲突会更加明显。

　　一方面，公司化证券交易所以商业化为导向，往往会专注于盈利的持续增长而忽视自身的自律监管职责，在内部利润最大化驱动下可能降低监管标准以获取更多的商业利益.如为了吸引市场上更多发行人的股票在其上市交易会竞相降低上市门槛标准。

　　另一方面，公司化证券交易所的管理层和股东在作出商业运营的决策时，可能会漠视社会公共利益，在外在竞争压力推动下减少监管资源的投入，影响自律监管职能的发挥，难以为市场的健康有序提供一个强有效的监管环境。

　　因此，公司化证券交易所可能会“弱化证券交易所应具有的公共性职能”，这将成为我国证券市场深入发展亟需面对的一个重大理由。

　　(二)证券交易所自我上市与自我监管之间新利益冲突的产生

　　公司化证券交易所的一个最主要优势在于可以上市进行更多的融资，从更广泛的投资者群体处获得更多的资本，增强自身的竞争力。

　　实践中，境外大多数证券交易所在公司化改制后立即公开发行股票.并迅速在自身市场进行上市交易，融通更多资金。

　　这种情形将会产生新的理由：为了提高公司竞争力、筹集更多资金等目的，转制后的公司化证券交易所会积极上市交易，此时，证券交易所自身上市与其他公司上市很难处于平等的地位，也会导致监管的复杂性，证券交易所上市可能会使其对其他上市公司产生一种歧视性的监管待遇，另外，自身上市也很难有效地行使其作为监管者的职责。

　　显然，对于“既是运动员又是裁判员”的公司化证券交易所，人们不免质疑其对资本市场健康发展能否真正发挥一线监管的作用。

　　因此，公司化证券交易所自我上市后所产生的利益冲突的严重性可能会超过证券交易所固有利益的冲突，将可能对证券交易所自律监管地位带来最为明显的挑战。

　　(三)证券交易所滥用监管权力风险的增加

　　公司制证券交易所为追求利润的最大化，其运营会更加市场化，在遭遇竞争对手或者市场存在较高准入壁垒时，证券交易所极有可能为了获取更多商业利益而滥用自身的监管权力。

　　这种滥用监管权力的方式主要有两种：其一是对竞争对手的歧视性监管。

　　证券交易所在市场运营中，很有可能会和自己的监管对象包括其他上市公司或者提供市场服务的证券经纪商成为相互竞争的对手，此时，证券交易所可能会采取一些不合理的监管措施，致使竞争对手在竞争中处于劣势地位。

　　如证券交易所可能利用其监管职权在关于市场准入门槛、上市交易条件等诸多方面设置一些限制竞争壁垒，采取不合理的差别性处罚与制裁措施.以削弱竞争对手的市场地位，甚至有时可能还会利用其监管地位去获取竞争对手的商业信息，为自己谋取更多的商业利益。

　　其二是滥用监管权力进行融资，把监管收入用于商业目的。

　　公司化证券交易所收入主要有商业收入和监管收入两部分，但是两者很难区分.也正是因此构成收入合理使用的不确定性.为证券交易所利用自身监管权力为其经营活动融资提供了滋生的温床。

　　(四)证券交易所自律监管和证监会公共监管之间利益冲突的引起

　　在我国证券市场监管体系中，中国证监会占据着绝对主导地位，其对整个证券市场进行监管。

　　以实现市场的公平、公开与公正，维护投资者的合法权益，推动证券市场的有序健康发展。

　　证券交易所作为监管体系中重要的自律监管机构，在一定程度上也承担着履行证监会公益性职责的任务。

　　但是公司化证券交易所以商业化运作为导向，追求利润的最大化，可能会导致其不能正常发挥自律监管作用。

　　放纵市场中的一些投机行为，漠视社会公益性监管的存在，从而产生与政府监管机构即证监会公共监管职能的冲突。

　　四、策略性：公司制证券交易所利益冲突的解决

　　(一)自律内涵的更新

　　自律是证券业的基石。

　　自律(self-regulation)，从字面上看，是指由行业自身制定和执行一套伦理道德制度，潜在含义就是行业自身在自律规则的制定和执行中能够同时充当立法者和法官的两种角色。

　　就证券交易所来说，其自律主要表现为由会员制定和执行交易所的规则，交易所解决会员之间的纠纷。

　　随着时间的推移，市场的发展，传统交易所监管职能除了对会员的监管以外，还承担着对上市公司、交易过程的监管。

　　因此，“自律”的提法已经突破了其固有涵义.不再是严格作用上的自律含义。

　　证券交易所公司化改制后，由于证券交易所的所有者并不完全局限于传统的会员，证券交易所也就不完全由会员制约，其规则当然也不完全由会员制定.而是由证券交易所的股东来决定。

　　因此，在公司化证券交易所中，其对会员的监管也不再完全是自律的本来固有含义，而是对自律的内涵提出了挑战，相应地，证券交易所不再是完全的自律组织。

　　基于这个理由，有学者提出将证券交易所“自律组织”改成为“一线监管组织”，或者用“市场监管”代替“自律监管”。

　　这两种观点中，“一线监管组织”更能准确地反映证券交易所在证券市场监管中的地位，也符合证券交易所组织结构的发展目前状况。

　　如今在我国资本市场发展实践中，尽管我国证券交易所公司化改革尚未实施，但证券交易所“一线监管组织”的地位已经得到证明和认可。

　　目前基于传统和惯例，人们仍使用自律的提法，仍将证券交易所界定为自律组织，但这并不影响公司制证券交易所自律监管职能的履行。

　　不过，在证券交易所公司化转型的浪潮中。

　　当传统自律的内容和范围受到变化和挑战时，应该适时更新和重塑自律的内涵。

　　而不能一味固守陈旧观念。

　　(二)自律监管模式的选择

　　公司制证券交易所自律监管模式的重新设定，是有效消除利益冲突、防止证券交易所滥用监管权力扭曲竞争的一种方式。

　　纵观国际趋势，公司化后的交易所自律监管模式基本可以分为三种：(1)在证券交易所内部设立两个分支机构，一个负责市场运作，另一个则是非盈利的相对独立监管机构。

　　如澳大利亚。

　　(2)将证券交易所的监管职能分离出去，成立一个全国性的、独立性的自律监管机构，或者将证券交易所对上市公司的部分或全部监管职权转移给政府监管机构。

　　如伦敦。

　　(3)将证券交易所自律监管分为会员监管和交易监管两个部分。

　　如欧洲。

　　无论采取何种模式，都强调政府对证券交易所自身的监管，以防止公司制证券交易所由于商业利益导向而滋生监管腐`的特点。

　　在这三种模式中，由于第一种模式比较合理，在公司制证券交易所内设置一个具有独立性的、非盈利性的市场自律监管评估机构。

　　负责监督和评估证券交易所监管的公正性和合法性，既可以避开自律组织与市场的分离，又可以最大限度地维护自律监管的公平与正义。

　　另外，这种模式选择也比较符合我国证券市场的实际。

　　按照我国《证券法》的相关规定，沪深证券交易所都已经成立了上市复核委员会，职责是对相关当事人就上市、暂停及终止上市决定提出的异议进行复核。

　　同时，上海证券交易所的上市规则、交易规则以及会员管理规则还规定.相关当事人对证券交易所作出的严重纪律处分及监管措施不满意的，可以申请复核。

　　因此，审时度势，当我国证券交易所公司化改造完成后，就可以将其上市复核委员会变革为一个独立性的监管评估机构。

　　(三)公司治理结构的完善

　　为了确保公司化后的证券交易所在决策和运营过程中能够注重社会公共利益.完善公司制证券交易所的内部治理结构就成为解决交易所商业角色和监管角色利益冲突的一个重要措施。

　　从维护证券交易所会员利益、保护投资者利益的角度出发，结合我国的国情。

　　沪深证券交易所的公司化改革需要在清产核资的基础上，将一些国有产权按照会员在证券交易所。

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