欧元区主权债务违约风险的研究经济论文
第一章绪论
紧缩措施的执行,希腊的基本赤字(即付息前的财政赤字)从2009年的247亿欧元(占GDP的10.6%)降至2011年的52亿欧元(占GDP的2.4%),然而其副作用便是2008年幵始的希腊经济衰退不断加深,2011年最严重,GDP下降6.9%,季节调整后的工业产出值比2005年低28.4%,11.1万家企业破产,季节调整后的失业率从2008年9月的7. 5%飙升至2013年6月的27.9%,其中年轻人失业率从22.0%猛增至62%。“三驾马车”最终同意在2012年向希腊发放第二轮价值1300欧元的贷款,要求希腊严格执行新一轮的紧缩措施,2012年减少支出33亿欧元,2013和2014年分别减少100亿欧元。援助方案中的债务重组计划要求希腊政府债券的私人持有者(银行、保险公司和投资基金)“自愿地”接受债券互换计划,所有债券持有人必须接受53.5%的名义价值减记,投资者将用现有债券交换价值相当于本金31.5%的11-30年期的希腊新债券,其佘 15%由欧盟金融稳定基金(European Financial Stability Facility, EFSF)发行的短期证券偿付。这是迄今为止世界上最大规模的债务重组,涉及2060亿欧元的政府债券。债务注销规模高达1070亿欧元,希腊政府债务从约3500亿欧元下降至2400亿欧元,预计到2020年希腊的债务负担将降至⑶P的117%,甚至低于与“三驾马车”最初签署备忘录时约定的120.5%。
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第二章欧元区主权债务危机的演进和特征
第一节欧元区之前的货币联盟及教训
奥匈货币联盟解体的经验教训有三:其一,货币联盟解体后,欧元可被加盖国徽转换成成员国的法币。银行账户可能首先被冻结,并被迫以一种套利利率进行转换,国家可能就此对储蓄存款课征财富税;其二,债务被强迫转换成新货币后,无论是居民还是政府,都将对其债权人产生不同程度的违约;其三,对加盖票据的任何预期将导致较弱货币的银行挤兑。1932-1933年美国货币联盟给出的教训是,各州为了实施资本管制而停止银行系统的运作(如限制提取存款)将让货币联盟出现事实上的分裂。在塞浦路斯危机期间,ECB明确表示,将为塞浦路斯央行提供足够的流动性,不同成员国之间转移资金的Target 2系统依然有效,尼科西亚(塞浦路斯的首都)的1欧元与法兰克福的1欧元完全等值。从这一点看,欧元区已经认识到在财政联盟不能一蹴而就的条件下,必须给欧元区的银行提供一定程度的共同担保。
第二节欧元区的发展历程
作为一种强势货币,欧元将至少给其成员国带来十五方面的积极影响,分别是:(1)获得在全球范围内与美元相媲美、或仅次于美元的全球货币;(2)在欧元区实现价格稳定,从根本上消除通货膨胀现象;(3)即使不能消除、也能在相当程度上减少造成货币不稳定的投机活动;(4)实现货币政策的稳定。ECB将在严格的规则下推行货币政策;(5)实现财政政策的'稳定。成员国不再具有实施凯恩斯预算赤字或其他财政刺激的空间;(6)强化工资纪律。欧元区国家不能自主调整汇率,如果生产率只增长率2-3%,而工会要求工资上涨10%的话,必然迅速造成失业和公司破产。无法蛇值使得工会只能提出温和的要求,过去10年欧元区没有发生大规模的劳动力危机就是很好的启示;(7)加强贸易。商品和服务的价格因素和汇率稳定性有保障,成员国间的贸易就像是在一国境内发生的。
第三章主权违约的的政治基础及架构.....35
第一节主权违约的政治基础......35
第四章欧元区的财政、货币政策...........47
第一节欧元区财政、货币政策架构与冲突...............47
第二节财政纪律与政策协调.....................51
第五章宏观经济失衡与部门资产负债表转移...........69
第一节欧元区的经常项目失衡................69
第七章金融市场对主权违约风险的评估和传染
第一节主权债务违约风险的评估
一般政府债务与GDP的比率变化,是衡量财政状况的另一有效指标。在调整非付现项目、债务豁免/重组、私有化收益后,债务规模的增加应大致相当于赤字。如果债务增加额与赤字相差过大,就必须给予本项更大的权重,因为过去的赤字可能被低估,或收入被高估了。在以往的主权违约事件中,债务的变化比赤字能更好地预测到即将爆发的危机事件。在某些违约事件中,当债务规模迅速增加时,甚至出现了一般赤字状况改善的诡异局面。预算外及或有负债也是i平级考虑中的重要因素,非金融国营企业的规模和健康运营,以及金融部门的活力也要谨慎地分析。从债务危机中不难发现,银行系统的稳健程度对宏观经济稳定、有效需求管理和经济可持续增长至关重要,在出现系统性危机时,政府动用公帘支援银行的动机是很强烈的。
第二节欧元区主权违约风险的传染
金融联系的一个例子就是杠杆化的金融机构被要求追加保证金。当一国面临负面冲击,杠杆化金融机构的抵押品价值下降,从而必须增加储备。这些机构将在未受冲击影响的国家出售其有价值的资产。这一机制就会将经济冲击传导给其他国家。金融联系的另一例证是,一国出现经济负面冲击,幵放基金预期未来将面临赎回,为筹集足够的现金,基金经理将在他国出售其组合资产。实体经济联系指两个经济体之间的基本面联系,这些经济联系通常靠国际贸易来实现。当两国幵展贸易往来,或为同一外国市场而竞争时,一国汇率下调将降低另一国的商品竞争力。其结果通常是,两国货币均艇值而实现贸易部门再平衡。实体经济联系的又一例证是国家之间的外国直接投资。
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第八章主权违约风险的对策及欧元区的未来
第一节退出欧元区的障碍和灾难性后果
重新采用独立货币,并对欧元大幅艇值能否有助于解决退出国的竞争力缺失和债务问题?在大量的文献中,这一假设的答案是NO。诸如意大利这样经济增长缓慢且债务/GDP比率畸高的国家,很可能走上债务不可持续的歧途(届时意大利将不得不重组其债务,纳税人和社会福利项目受益人将不得不做出必要的牺牲。)。意大利的确有意愿重新采用里拉作为国家货币,推行更加亲通胀的货币政策,并对其债务价值贬值;但是这样做将导致信用评级下调,更高的主权债务利差,利率成本显着上升,毕竟投资者对于这样的重大事件会有较明确的预期,并据此作出反应。而像葡萄牙这样真实工资水平过高,且汇率独立性缺失从而产生长期失业率国高的国家,也有意愿重新采用埃斯库多(葡萄牙加入欧元区前使用的货币),推行扩张性货币政策并降低劳动力成本。
第二 节建立财政联盟
欧元区无法像过去十年那样纵容成员国推行不审慎的财政和金融政策了,要提高财政治理水平,重新确立各国对财政纪律的承诺,需要遵循以下基本原则:(1)国家层面上更灵活的财政规则。SGP规定的财政余额目标与经济周期的时点相互独立,即SGP没有考虑到经济周期对财政收支状况的影响,这已经被证明了不是最优的,许多国家在经济繁荣时就轻而易举地触及了 3%的红线,但被迫在经济衰退时还要扎紧腰带恪守赤字和债务目标。中期财政目标需要进一步加强财政计划的信誉,赋予成员国一定的灵活性从而在不同时期可以灵活调整紧缩措施的力度,更多地从经济周期的角度来安排财政收支情况。(2)有力的纠正机制。SGP执行不力,调整滞后,突出表现为2005年欧盟理事会决定暂停对德国和法国实施过度赤字程序,为纠正上述执行问题,需要强化各国执行纠正机制的动机,政治干预的影响也必须尽量减少。
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